一、市场回顾

　　债券市场方面，5月债市先跌后涨。一方面，信用债违约事件频发，海外债券收益率一度走高，5月经济数据反弹令债券收益率有所调整，另一方面，中美贸易摩擦风波不断，继续抑制风险偏好，5月经济数据反弹但仍难改经济下行预期，5月下旬债市收益率整体回落。6月债市震荡走强，主要受到经济下行压力确认、政策态度偏暖、资金面好于预期、中美贸易摩擦升级的影响。从基本面上看，5月新增社会融资和经济数据均走弱，6月制造业PMI指数小幅回落。中美贸易摩擦风波不断，美方在中美贸易问题上态度反复，继续抑制风险偏好。政策方面，央行在二季度例会上指出保持流动性合理充裕、把握好结构性去杠杆的力度和节奏。具体来看，截至2018年6月29日，中债-新综合财富(总值)指数、中债-总财富(总值)指数和中债-信用债总财富(总值)指数分别较2018年4月27日上涨0.78%、1.36%和0.31%，中证可转债指数(全价)较2018年4月27日下跌5.26%。

　　权益市场方面，二季度权益市场整体运行往下走，短期已经跌到了技术性的熊市状态，其中大盘指数二季度下跌-10.14%，中证800指数下跌-11.19%，创业板指数下跌-15.46%。二季度的大幅杀跌的核心原因在于市场在一季度亢奋逆转之后，最终在二季度确认了中国宏观经济运行遭遇了一个内忧外患的充满不确定性的状态。这种不确定性的压力，内部来自于三年攻坚战的防范化解金融重大风险定调下去杠杆带来的压力，经济运行从2016年以来全球经济同步复苏过渡到美国一枝独秀，中国经济运行可能在固定资产和房地产投资往下走、进出口受中美贸易战影响往下走以及消费在居民部门三年加杠杆之后有心无力综合作用下开始新一轮寻底周期，而特朗普的美国优先的战略实施导致的中美贸易战使得中国的进出口承受较大的压力，中国制造业的产能可能遭受打击。从行业涨跌幅来看，代表中国经济中长期韧性，受经济周期影响较小的大消费下跌幅度最小，其中食品饮料上涨7.8%、休闲服务上涨2.5%、医药生物下跌-2.7%；下跌最多的行业则为通信、综合、电气设备，跌幅都超过-20%，充分体现了中美贸易战和去杠杆压缩估值的负面影响。

　　二、宏观经济与固定收益市场分析

　　二季度，实际GDP增速小幅下行至6.7%，上半年，实际GDP增速保持在6.8%的水平。GDP名义增速由一季度的10.2%回落至9.8%，供求扩张放缓的趋势仍在延续。上半年，制造业投资增速反弹，而地产和基建投资增速延续回落趋势。2018年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）297316亿元，同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点。从环比速度看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0.48%。其中，民间固定资产投资184539亿元，同比增长8.4%。制造业投资增长6.8%，增速提高1.6个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点。 1-6月份,房地产开发企业土地购置面积11085万平方米,同比增长7.2%,增速比1-5月份提高5.1个百分点，表明拿地仍然是房地产投资的主要支撑，但销售、新开工、房地产开发企业资金当月增速均出现下滑，地产融资收紧对投资形成拖累。2018年1-6月份，社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%。其中，限额以上单位消费品零售额69938亿元，增长7.5%。从细项看，多数消费品零售当月增速回升，汽车消费受中美贸易摩擦及关税调整影响，增长仍在放缓。

　　工业生产方面，6月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，较5月大幅回落，6月工业增加值环比增长0.36%，明显弱于历史同期。各主要工业品产量增速普遍下滑，表明工业生产明显转弱，开工偏晚的影响正在淡去。

　　外贸方面，出口增长平稳，进口增长放缓，贸易战的影响尚未完全显现。以美元计价，6月当月出口增速11.3%，较前值下降1.3个百分点，略高于预期；进口增速14.1%，较前值显著下降11.9个百分点，显著低于预期；贸易顺差为416亿美元，较前值扩大166亿美元。上半年出口平稳，贸易战的影响尚未完全显现；进口增速明显回落，尤其是钢材、原油、铁矿砂的进口量当月增速由正转负，反映内需走弱。

　　通胀方面，6月CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%；PPI环比上涨0.3%，同比上涨4.7%。5月份，CPI环比下降0.2%，同比上涨1.8%；PPI环比上涨0.4%，同比上涨4.1%。6月CPI同比温和回升至1.9%，猪价拖累放缓和假期因素等是主要贡献。6月猪肉价格环比小幅反弹，同比拖累较5月出现明显放缓，交通通讯分项价格环比增长强于季节性，假期出行需求可能对交通出行价格有所推动，家庭器具分项价格环比涨幅已弱于季节性。6月PPI继续反弹，除低基数之外，能源价格中枢上移和国内环保力度上升对生产资料价格支撑明显。生产资料价格反弹仍然是主要支撑，生活资料价格环比零增长。PPI反弹的持续性和空间可能都较为有限，PPI基数面临上升压力，并且需求转弱压力在上升。目前通胀仍相对温和，预计下半年通胀压力有限。

　　汇率方面，6月份美元指数继续上涨，人民币相对美元贬值。截至6月29日，人民币兑美元中间价和即期汇率分别报6.6166和6.6246，较前4月末分别贬值277.3和281个基点。中国外汇交易中心计算的2018年6月29日CFETS人民币汇率指数为95.66，较4月末贬值1.76%。

　　政策方面，全国人大常委会第三次会议分组审议了个人所得税法修正案草案。此次税法修改中最重要的调整即是从原有的分类征税方式向“综合与分类相结合的个人所得税制”过渡。其中个税起征点的提高、税率结构的优化以及低税率档级距扩大，有助于进一步降低居民税负，进而提振消费、扩大内需。

　　6月官方制造业PMI为51.5，预期51.6，前值51.9；5月全国制造业PMI为51.9，较4月上升0.5。从供给端来看，供给扩张放缓，生产指数下滑至53.6，产成品库存小幅反弹，而原材料库存明显下降，同时制造商原材料采购活动也出边际放缓，生产经营活动预期指数季节性回落0.8个点至57.9%，创1月以来新低，表明企业对未来1-2个月生产活动预期并不乐观，均反映企业持续扩产意愿边际转弱。从需求端来看，需求整体走弱，新订单和新出口订单出现回落，尤其是新出口订单和进口指数明显下滑，贸易摩擦加剧对外贸企业订单的实际影响逐渐显现。出口订单回落比较大的行业集中在服装纺织、通用设备、有色和石油。受环保限产力度上升影响，原材料购进价格回升1.0。非制造业行业中，房地产经营状况回落0.6至48.9，新订单等多数指标回落；建筑业PMI分项中，新订单指数高位回落，房地产行业处于调整中。整体来看，5月PMI反弹，而6月PMI重新回落，有部分工作日减少的原因，但反应出供需扩张步伐放缓，尤其外需明显放缓，房地产经营状况指标也出现回落，融资需求转弱，整体企业生产经营状况面临隐忧。

　　展望后市，基本面对债市相对有利，在内外需走弱叠加国内信用环境收缩背景下，经济金融数据全面趋弱，6月PMI指标显示制造业供需扩张步伐放缓，经济下行压力得到进一步确认。虽然资管新规边际放缓，但是否会足够扭转经济下行预期尚需观察，社融增速或企稳但大幅向上反弹空间不大。中美贸易摩擦反复等扰动因素仍有发酵空间，市场风险偏好仍然有利于低风险资产。央行定向降准释放流动性，缓解当前信用风险暴露。在“保持流动性合理充裕”的意图下，资金面将保持相对平稳。

　　三、权益市场分析和展望

　　目前从市场波动来看，中证100持续出现了下行，国债期货再创新高，汇率也出现了较大程度的贬值。从整体资本市场波动来看，市场大体已经完成了对当前基本面的预期的调整，市场确认接下来经济会持续下行，同时货币会持续宽松。

　　当前市场隐含的基本面预期大致可以总结为如下3点：1、目前市场已经预期经济确定性下行，未来分歧是在下行的幅度和力度，如果需要让投资者改变经济下行的观点，只能靠经济数据事后来证伪；2、货币政策确定性宽松，尽管还不会大放水，但按照央行的定调，已经从变成了流动性合理充裕，就这个充裕怎么根据实际的情况充裕起来，需要看，但肯定可以确认货币就是确定性在很长一段时间内会保持相对宽松的状态。3、信用这一块会不会宽，目前还不知道，但是后续如果确认经济下行，信用这一块估计是有保有压，估计会结构性的宽。

　　如果是这么一个预期，这意味着2016-2017年做多经济的逻辑就失效了，因为经济在持续下行，尽管会与预期有差异，但是终究是下行，在这一轮经济下行探明底部之前，像2016-2017最牛的中证100指数可能接下来就是一个慢熊的走势，因为盈利预期不稳定，所以机构投资者难以在中证100上形成合力；而因为央行货币政策的充裕，会导致流动性推动的估值波动，同时当前阶段，外部压力、经济趋势、政策，确定性呵护市场的最大变量其实是政策，所以政策推动的也是估值的变化。因此，三季度，倾向于认为中证500等指数的表现会持续优于中证100，只有在经济数据披露前后如果实际的经济数据不差，那么中证100会阶段性表现，同时还有一个核心压制市场的中美贸易战的变量，如果在重要的时间节点比如8月20日或者其他日子能够得到确定性的答案，也会较大程度的影响市场。

　　中证全指PE最新估值14.86X，比年初的19.11x已经下降了-22%，其中今年以来该指数下跌-15%。AAA最新到期收益率4.8%（5.4%），AA+到期收益率5.21%（5.67%），AA到期收益率5.68%（5.87%），对应倒数为20.8x、19.2x，17.6x，最新中证100估值11.4x，中证200估值15x，中证500估值22.1x，中证1000估值25.7x。单纯从估值的角度看，即便使用AA的到期收益率来衡量股债的风险收益比，中证全指14.86x都要比AA等级的倒数估值便宜，一定程度上显示了在当前市场超跌的情况下，股票相对于债券的中长期风险收益比年初的股债大致相当而言更优。

　　当前决策不取决于对市场的预判，在于外部因素完全不可预期，内部因素的转变需要时间，因此当前决策的核心在于对风险承受能力的预判与场景分析：

　　如果市场继续创出新低，对应的风险因素主要有如下几点：

　　1、中美贸易战完全失控，不仅是相互加征关税的规模的上升，可能已经上升到了军事对抗的程度，在这种情况下，全球股票市场将重新评估中美之间关系再平衡，美股将出现较大幅度下跌，北上资金抛售，进一步引发国内白马权重股崩盘；

　　2、国内的政策依然维持当前去杠杆的总基调不做任何变化，依然持续出台较紧的紧缩政策，信用风险局部呈现较大规模连锁反应，有序打破刚兑演变成了无序状态；

　　3、经济数据出现超预期的下滑，主要是进出口开始兑现中美贸易摩擦的影响，居民部门加杠杆开始退烧，房地产开发投资增速开始出现较大力度的下滑；

　　如果最终风险因素并未最终出现，最终一切顺利，有惊无险，对应的场景：

　　1、中美贸易摩擦得到有效管控，双方达成协议，中美不再使用关税威胁；

　　2、国内持续紧缩的政策出现一定程度的转向，为应对外部压力和经济下行压力，出台了一系列稳定经济运行和宏观杠杆率的措施，紧信用，紧货币转为宽信用，宽货币，同时10月份的四中全会将全面深刻的探讨新形势下中国经济体制的深层次的问题；

　　3、经济持续用数据证明自身并未受到中美贸易摩擦和金融环境收紧带来的较大冲击。

　　今年以来的下跌主要是杀估值，盈利端暂时还没有看到明显的放缓，杀估值的核心原因是三年攻坚战中去杠杆、强监管在有较强外部压力叠加之后带来的流动性冲击引发的估值压缩带来的出清，本质上这种下跌带来中长期较好的入场机会；强监管和去杠杆的边际改善可能会因为外部压力而出现较大的转变或者因为重要会议召开的临近会出现边际变化；

　　考虑到当前经济运行相对比较平稳，在降准、减税包括更大力度的对外开放以及可以预期的更多对冲经济下滑的政策的推出，在美国经济不发生大幅剧烈和中美贸易关系难以在短时间发生实质转变的情况下，今年上市公司实现一个12%-15%的盈利增长是有可能的，在这种情况下，中证全指从最低点上行15%左右，对应回到5-6月的均价位置，这个可能发生在9月中旬

　　如果上述情况不出现，市场依然下挫，即便从历史最悲观的2008年和2011年来类比看，大概率权益类市场极限指数再跌-10%，在这个过程中可能伴随着美股的崩溃，伴随着国内去杠杆酿成无序刚兑打破形成系统性风险，确认盈利下滑。

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